核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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