文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　pupil是什么意思 pupil是可数名词吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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