文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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