来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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