《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构im医学上是什么意思上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)im医学上是什么意思下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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