《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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