平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗t="房(fáng)贷低迷放(fàng)大信(xìn)贷淡季——2023年4月金(jīn)融数(shù)据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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