文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　双修是指什么意思，双修是怎么进行的ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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