文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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