核心观点

　　刚结婚是不是会天天做trong>事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1刚结婚是不是会天天做.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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