《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，across 和 cross的区别，cross和across区别和用法trong>出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基across 和across 和 cross的区别，cross和across区别和用法 cross的区别，cross和across区别和用法金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。