文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关(guān42周是几个月，42周是几个月保质期)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度42周是几个月，42周是几个月保质期已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(t42周是几个月，42周是几个月保质期óu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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