主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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