来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在200克是几两 200克是多少毫升经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。<200克是几两 200克是多少毫升/p>

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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