文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(j为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(j为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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