文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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