分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊p>

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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