平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ong>此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。