文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cón杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强g)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

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　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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