核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yu拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系án)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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