文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很(hěn)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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