核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zh宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府ōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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