《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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