文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结srds是什么意思，srds是什么意思啊束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构srds是什么意思，srds是什么意思啊性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，srds是什么意思，srds是什么意思啊参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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