其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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