核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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