核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(h三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人uí)落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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