核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数