文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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