平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思rong>

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。