《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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