《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露(l1分钟前刚刚哪里发生了地震ù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开1分钟前刚刚哪里发生了地震。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 1分钟前刚刚哪里发生了地震