来源：高瑞东(dōng)宏观(guān)笔(bǐ)记

　　核心(xīn)观点

　　本周(zhōu)聚(jù)焦：

　　一季度(dù)，国内(nèi)经济回(huí)暖(nuǎn)主要缘(yuán)于疫后复苏(sū)红利驱动，表(biǎo)现为(wèi)生产恢(huī)复推动出(chū)口形势好(hǎo)转(zhuǎn)，出行需求释(shì)放催(cuī)化下游(yóu)消费回暖。从行业表现看，制造业(yè)从(cóng)去年四季度的“量价齐跌”转向“量(liàng)升价(jià)跌”，企业或(huò)从主动去库转向被动去库(kù)。从景气度(dù)边际(jì)表现看，下(xià)游消费(fèi)制造>；中游装备制造>；上游原材料加工(gōng)；服务业中，交通运输、住(zhù)宿餐(cān)饮(yǐn)、房地产等线下活动回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)距离疫(yì)情前仍有一(yī)定差距(jù)。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫(yì)后经济脉冲式修复放缓(huǎn)、海外总需求回(huí)落(luò)预期逐步兑现，消费回暖和产业升级将成(chéng)为推动下一阶段国内经济复苏的主线(xiàn)。

　　制(zhì)造业、服务业是驱动一季(jì)度经济(jì)复(fù)苏的主因(yīn)

　　从一季(jì)度(dù)GDP表现(xiàn)看，制造业，交通运输、房地(dì)产等行业景(jǐng)气度明显提(tí)升，而建筑业景气度(dù)回落，与(yǔ)年初出(chū)口数据好转、服务消费(fèi)快(kuài)速恢复、房地产(chǎn)销(xiāo)售回暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的(de)特点相一致。

　　从制造业(yè)内部(bù)来看(kàn)，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量(liàng)价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏(sū)初期，供给端(duān)修复好于需求端，行业整体去库进程尚未(wèi)结(jié)束。从行业(yè)景气(qì)度边际改善情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游(yóu)装备制造>；；；上游原(yuán)材(cái)料加工(gōng)，煤炭行业景气(qì)度表现为高位放(fàng)缓(huǎn)。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产(chǎn)后周期(qī)相关的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景(jǐng)气(qì)度(dù)较高，部分行业表现为“量(liàng)价齐升”。

　　中(zhōng)游装备制造业行业景气(qì)度(dù)居中，表现为(wèi)“量升价跌”。从(cóng)“量”维度(dù)看，电气机械、专用设备、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金(jīn)属制品(pǐn)>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上游(yóu)原材料(liào)加工行业景气(qì)度改(gǎi)善幅(fú)度最弱(ruò)，由于行业库存水平偏高，多数行业仍然(rán)受到(dào)价(jià)格下(xià)跌(diē)的困扰，表(biǎo)现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非金(jīn)属矿物(wù)>；；；石油石化(huà)行业。

　　消(xiāo)费回暖和(hé)产(chǎn)业升级(jí)或(huò)是推动下一阶段(duàn)经济复苏的主线

　　一季(jì)度，国内经(jīng)济复(fù)苏主要(yào)受益于疫后复(fù)苏(sū)红(hóng)利驱动(dòng)。需(xū)求方面，出行类消(xiāo)费快(kuài)速(sù)复(fù)苏，前期积压的(de)购房、服务消费需求(qiú)得(dé)以释放；供给方(fāng)面，国内复工复(fù)产(chǎn)加快推进，生产端快速恢复，是推动年初(chū)出口数据(jù)好转的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏(zòu)有所放缓，指向疫后(hòu)复苏红利驱动边际转弱，随(suí)着未来(lái)海外总需求回落的(de)预期逐步兑现，后续驱动国(guó)内经济增长的线索，大概率来自于消费(fèi)回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是(shì)，一季度(dù)居(jū)民收入(rù)向(xiàng)上修复(fù)，消(xiāo)费倾向(xiàng)明显回升(shēng)，已经高(gāo)于2020-2022年疫情(qíng)期间水(shuǐ)平，同时信贷(dài)数(shù)据指向(xiàng)居民“去杠杆”势头缓和，未来消费(fèi)回暖的确(què)定性进一(yī)步增强(qiáng)。预计(jì)交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望(wàng)持(chí)续(xù)修复(fù)，家电、家(jiā)具、纺服等与出行(xíng)及地产后周期(qī)相关的可选(xuǎn)消费也有望进一步(bù)回暖。

　　二是，产业升级路(lù)径(jìng)驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出口优势增(zēng)强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步(bù)修复、二季度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制造业(yè)企业盈利有望(wàng)向上(shàng)修复，企业将从(cóng)主动去(qù)库逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动补库，设备投资需求有望改(gǎi)善，推动中(zhōng)游(yóu)装备制造景气度(dù)维持高位。

　　风险提示：国内(nèi)经济恢复力度(dù)不及预期(qī)；海外需求(qiú)超预期(qī)回落。

　　一、节(jié)后(hòu)消费降温，带动CPI涨幅明显(xiǎn)回落

　　一、本(běn)周聚(jù)焦：疫(yì)后经济(jì)复苏(sū)有哪(nǎ)些结构性(xìng)特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一(yī)季度经济复苏的主因

　　一季度(dù)我国(guó)GDP总量实(shí)现超预期(qī)增(zēng)长，指(zhǐ)向疫后复苏背景下，国内经济企(qǐ)稳回升。但(dàn)不同于海(hǎi)外国家疫(yì)后复苏(sū)的规律，本轮(lún)国内疫后复苏发生(shēng)在(zài)外(wài)需回落(luò)、国内经济转向高质量发展、居民前期“去杠杆(gān)”的过程中，因(yīn)此驱动疫后(hòu)经济(jì)复苏(sū)的(de)力量并不均(jūn)衡，行业(yè)分(fēn)化(huà)特征明显。因此，我们重点从行业层面，观测当前各(gè)行业(yè)景气度水平。

　　从GDP不变价观测各(gè)行(xíng)业表现(xiàn)来看，今年一季度(dù)制造业(yè)、交通运输业、房地产业景(jǐng)气度明(míng)显提升，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转、服务消费(fèi)快速恢(huī)复、房地产销售(shòu)回暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我(wǒ)们以2019年(nián)为基(jī)期计(jì)算各年份(fèn)的(de)复(fù)合增速，观察各(gè)行业增加值变化。

　　今年一(yī)季(jì)度第一产业增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速(sù)为3.6％，低于去(qù)年(nián)四(sì)季度的(de)4.9％，但(dàn)仍高于2019年、2020年(nián)全年(nián)增(zēng)速，与近年来加快建设农业(yè)强国，推进农业农村现代化的目(mù)标有(yǒu)关。

　　今(jīn)年(nián)一(yī)季度第(dì)二(èr)产业增加值增速升至5.4％，高于去年四季度的(de)4.4％。其中，制造(zào)业迎来(lái)较快复(fù)苏，增加值增速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但(dàn)低于2021年全(quán)年(nián)增速，与去年下半年之(zhī)后外(wài)需转(zhuǎn)弱、居民商品消费恢复偏慢有关。而(ér)建筑业(yè)景(jǐng)气度明显回(huí)落(luò)，增加值增速回落至1.9％，低于去年四季度(dù)的3.1％，主(zhǔ)要受房(fáng)地产(chǎn)新开工拖累(lèi)。

　　今年一季度第三产(chǎn)业增(zēng)加值增速小幅升至4.7％，略(lüè)高于去年四季度(dù)的(de)4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在产出缺口。其中，受(shòu)益(yì)于居民出行活动恢复，交通运输、仓储(chǔ)和邮政业增加值(zhí)增速明(míng)显提升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增(zēng)速；住宿和餐饮业增(zēng)加值增速(sù)小幅(fú)回升，尽管高于疫情三(sān)年来(lái)的平均增速，但(dàn)绝对(duì)水平不及2019年，指(zhǐ)向(xiàng)供给(gěi)水平(píng)恢复较慢(màn)。而受益(yì)于新房和二手房销售(shòu)回暖，今年(nián)一季度房(fáng)地产业增加值增速回(huí)正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领(lǐng)域复苏分化(huà)，中下(xià)游改善(shàn)幅度好于上游

　　对于行(xíng)业景气度的观测，我(wǒ)们采用量(liàng)（各行业工业增加值增速）与价(jià)格（各(gè)行业工业品价格增(zēng)速）分(fēn)别作(zuò)为(wèi)供需的(de)衡量指标。主要选取28个主要(yào)行业自2019年以来(lái)的(de)月(yuè)度(dù)数据，首先将(jiāng)各(gè)行业(yè)增加值(zhí)增速调整为以2019年为基期的复合增(zēng)速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速和PPI增(zēng)速的分位数水平，通过对比2022年12月(yuè)和(hé)2023年(nián)3月的分位数水(shuǐ)平(píng)，捕捉(zhuō)其边际变化。

　　今年3月，制造业各行业景气度出现普遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量升(shēng)价跌”，指向经济复苏(sū)初期，供(gōng)给端(duān)修复好于(yú)需求(qiú)端，行业(yè)整体(tǐ)去库进程尚未结束。从行业景气(qì)度边际改善情况(kuàng)来看，下(xià)游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业景(jǐng)气度(dù)呈现(xiàn)高位放缓(huǎn)情况。

　　下(xià)游消费制造(zào)行业中，与出行(xíng)、地产后周期(qī)相关(guān)的行业景气度最(zuì)高(gāo)，部分行业步入“量价齐升”阶段。今(jīn)年3月，与居(jū)民外出消(xiāo)费二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗相关(guān)的，酒饮料茶、纺织服装、文(wén)教娱乐的量价分位(wèi)数水平均处在高景气度区间(jiān)，烟草、家具制造行业也呈现“量价齐升”的(de)特征；食品制造景(jǐng)气度有所回落，农副加工行业(yè)表现(xiàn)为“量(liàng)价齐跌”，食品制(zhì)造行业表现为“量升价跌”，二(èr)者价格下跌主要(yào)与高库存水平有关(guān)，今年2月，库存同(tóng)比均处在2016年以来90％以上分(fēn)位数水(shuǐ)平；而随着防疫需求的(de)降温(wēn)，医药制造(zào)业景(jǐng)气度(dù)有所回落，表现(xiàn)为(wèi)“量跌价平”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景气度居中，均表现为“量升价跌”。一(yī)方面与原材料成本下(xià)跌有关(guān)，另(lìng)一方面，也与年(nián)初外需表现好于内需，部分行(xíng)业仍在(zài)去库进程有关。其中，电气机械、专(zhuān)用设(shè)备、运输(shū)设(shè)备工业增加值增速改善幅度最大，受益于国内(nèi)产业升级、出口优(yōu)势带来(lái)的韧性驱动；其次是汽车(chē)制造、金属(shǔ)制(zhì)品，改善幅度最弱的(de)是通用设备、电(diàn)子设备(bèi)，与房(fáng)地产新开工(gōng)强度较弱、消费电子行业周期(qī)性走(zǒu)弱有(yǒu)关。

　　上游原材(cái)料加工行(xíng)业景(jǐng)气度改善幅度偏弱，由于行(xíng)业(yè)库存水平偏高，多数(shù)行业仍受(shòu)制于价格下(xià)跌的困扰，表(biǎo)现为(wèi)“量(liàng)升(shēng)价跌”。其中，有色金属行业生产(chǎn)端改善幅度最大(dà)，3月增加(jiā)值(zhí)增速(sù)位于(yú)2019年以(yǐ)来70％分(fēn)位数水平，但受全球大宗(zōng)商品下行(xíng)周期影响，价格依旧(jiù)承压；随着年(nián)初建筑业(yè)施工回暖，相关的(de)黑色(sè)金属、非金属(shǔ)制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处在下跌(diē)区间(jiān)，拖累整体盈(yíng)利水平；石化链条行(xíng)业生产水平普(pǔ)遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的景(jǐng)气度偏低区(qū)间，今(jīn)年由(yóu)于能源危机缓解，产品(pǐn)价(jià)格相较(jiào)去(qù)年同期(qī)也出现普遍(biàn)下跌。

　　煤炭开采景气度(dù)仍处在高位，但出(chū)现边际放缓，生产及价格(gé)水平同步回落。这与去年以来行业(yè)产能持续扩张有关，今(jīn)年2月，煤炭开采产成品库存(cún)同比(bǐ)处在(zài)2016年以(yǐ)来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升级或是(shì)推动下(xià)一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内(nèi)经济复苏主要受(shòu)益于疫后复(fù)苏红利。一方(fāng)面，消费场景恢复(fù)后，出行类(lèi)消费快(kuài)速复苏，前(qián)期(qī)积压的购房、服务性需求得以(yǐ)释放；另一方面，国内复(fù)工复(fù)产加快推进(jìn)，保证供给端的快速恢复，是推动年初出(chū)口(kǒu)数据好转的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经济复(fù)苏节(jié)奏有所放缓，指向疫后红利(lì)释放效(xiào)果转弱(ruò)，随(suí)着未(wèi)来海(hǎi)外(wài)总需求回落(luò)的预期逐步兑(duì)现，后续驱动国内经济增长的线索，大(dà)概(gài)率来自(zì)于消费回暖和产业升级两(liǎng)条主线。

　　一是，随(suí)着居民收入提升和(hé)消费(fèi)意愿改善，未来消费(fèi)回暖(nuǎn)的确(què)定性进一(yī)步增(zēng)强，交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费，以及家电、家具、纺服等可(kě)选消费景(jǐng)气度(dù)均有望提(tí)升。

　　从(cóng)一季度(dù)居(jū)民收入(rù)和消费(fèi)数据看，居民(mín)收入增(zēng)速(sù)提升(shēng)，消费(fèi)倾向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复(fù)至疫情前水平。以2019年为(wèi)基期的复合(hé)增(zēng)速看，今年一(yī)季度，全国居民人均可支配(pèi)收入增速提升至6.4％，高(gāo)于去年(nián)四季度的5.6％，居(jū)民人均消(xiāo)费支出增速提升(shēng)至5.0％，高于去年(nián)四季度的3.0％。一季度(dù)居民平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差(chà)距。未来随着服务业恢复持(chí)续向好(hǎo)，有望带动相(xiāng)关就(jiù)业岗位加快(kuài)恢(huī)复，进一步提振居民(mín)消(xiāo)费意愿。

　　从居民(mín)存贷款数(shù)据看，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)有所减弱，消费和投(tóu)资信心正在筑底(dǐ)。今年(nián)以来，居民储蓄意愿(yuàn)有所(suǒ)减弱，“去(qù)杠杆(gān)”势头(tóu)缓(huǎn)和。从存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)，3月居民(mín)新增存款同比增量降至(zhì)2051亿(yì)元，低于1-2月(yuè)9375亿元的同比(bǐ)增量均值，也低(dī)于2022年6617亿元的月均(jūn)同比增量。从贷款数据(jù)看(kàn)，3月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比多增4859亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增2246亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)多增2613亿(yì)元。居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资连续2个月(yuè)维(wéi)持同比扩(kuò)张(zhāng)，指(zhǐ)向居民预期(qī)可能正在筑(zhù)底，“去杠(gāng)杆(gān)”势头开始(shǐ)放缓。今(jīn)年第一季度城镇(zhèn)储户(hù)问卷(juǎn)调查结果显示(shì)，倾向(xiàng)于“更多储蓄(xù)”的居民(mín)占58.0％，比上季(jì)度(dù)减少3.8个百分点；倾向于“更(gèng)多(duō)消费”和“更多投资”的(de)居民分(fēn)别占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也指(zhǐ)向(xiàng)居民储蓄意愿降低、消费(fèi)和投资意(yì)愿提升。

　　二是，产(chǎn)业升级路径驱(qū)动下，汽车(chē)和“新三样”产品(pǐn)出口优(yōu)势增强，以及相(xiāng)关行业(yè)设备投资更新，有望推动中游装备制造景气(qì)度维(wéi)持高位(wèi)。

　　一方(fāng)面(miàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度国内出(chū)口数(shù)据回(huí)暖(nuǎn)，除与欧(ōu)美供(gōng)需缺口短期走阔、国(guó)内复工复产(chǎn)加快推进(jìn)外，也(yě)受(shòu)益于RCEP政策红利持续释放，以及汽车和(hé)“新三样”产品出(chū)口优势增强(qiáng)。今(jīn)年在海外总需求(qiú)回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产品优(yōu)势强化(huà)，有望(wàng)维持装备制(zhì)造领域出口韧(rèn)性。

　　另一方(fāng)面，企业盈利(lì)下滑和(hé)库存高位(wèi)，对制造(zào)业投资扩产造成一(yī)定压力。但随着下游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同(tóng)比触底回升，制造业(yè)企业盈利有(yǒu)望向上修复。目前看，电(diàn)气(qì)机械(xiè)等装备制造业去库进程已进(jìn)入(rù)下(xià)半(bàn)场，今年1-2月(yuè)专用设(shè)备、通用设备产成(chéng)品库(kù)存增速呈现触(chù)底(dǐ)反弹。随着需求回暖、盈(yíng)利修复，企业将(jiāng)从(cóng)主动去库逐(zhú)步转向被动去(qù)库、主动补库，设备(bèi)投资需求(qiú)将随之提升。

　　二(èr)、海外观察

　　2.1金融与流动性数(shù)据(jù)：各国国债收益率多数上行

　　美国10年(nián)期国债收益(yì)率上行。本(běn)周(zhōu)（截至4月(yuè)21日(rì)）美国10年期国债(zhài)收益率(lǜ)3.57％，较上(shàng)周末上行5BP，其中通胀预期较(jiào)上周(zhōu)下行2BP，实际收(shōu)益率(lǜ)1.29％，较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上升7BP。法国10年期国债收益率较上周(zhōu)末上行5BP至(zhì)2.99％，德(dé)国10年期(qī)国债收益率较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上行(xíng)2BP至(zhì)0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国债收益率较上(shàng)周(zhōu)末(mò)上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国(guó)债(zhài)收益(yì)率利差收窄。本周美国10年期和2年(nián)期国债期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业(yè)期权调(diào)整利差较上周末持平为(wèi)0.55％，美(měi)国(guó)高(gāo)收(shōu)益债期权(quán)调整利差较上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌分化(huà)，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌分化(huà)。本周（4月(yuè)17日至(zhì)4月21日），欧洲(zhōu)股(gǔ)市普(pǔ)涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全线(xiàn)下跌，标普500、道琼斯工业指(zhǐ)数、纳斯达克指数(shù)分(fēn)别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西(xī)兰(lán)标(biāo)普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证(zhèng)指数、恒生指(zhǐ)数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨0.71％，其(qí)余大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤(méi)、ICE布油(yóu)、DCE铁(tiě)矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽(qì)油(yóu)分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美(měi)欧加息(xī)步(bù)伐或将继续

　　4月19日(rì)，美联储褐皮书(shū)公布，显示近几周美(měi)国(guó)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)陷入停滞，通胀和招聘活动放缓(huǎn)，信贷渠(qú)道变(biàn)窄。褐皮书称，最近几周美国(guó)总体经济活动(dòng)几乎(hū)没(méi)有变化，几(jǐ)个辖区(qū)指(zhǐ)出在(zài)不确定性增加和(hé)对(duì)流动(dòng)性的担忧加剧之(zhī)际，银行(xíng)收紧(jǐn)了贷(dài)款标(biāo)准(zhǔn)。近期(qī)美国(guó)总体(tǐ)物价(jià)水平温和(hé)上(shàng)升，但价格上(shàng)涨速(sù)度或有所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为(wèi)应二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗对(duì)高通胀，加(jiā)息步伐(fá)或将继续。4月21日，美(měi)联储哈(hā)克称，需要(yào)进(jìn)一步收紧政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后美联储将需要在一段时间内维持(chí)利(lì)率稳(wěn)定(dìng)。同日美联储梅斯特表示，预计(jì)今年货币政策将需要进一步进入限制性区域(yù)，终(zhōng)端利(lì)率(lǜ)或(huò)将高于(yú)5％，具(jù)体(tǐ)取决于经济和金融形势的发(fā)展(zhǎn)。

　　欧洲央行货币政策会议纪(jì)要公布，绝(jué)大多数委员同意将利率上(shàng)调50个基点。4月20日公(gōng)布的欧洲央行会议纪(jì)要显示，货币政策在降低(dī)通胀方面(miàn)仍(réng)有一段路要(yào)走，一些委员认为整体(tǐ)而(ér)言通胀(zhàng)风险倾向于上行。金融市场紧张局势被视为经济和通胀(zhàng)前景重大不确定(dìng)性的来源。然(rán)而除非形势显(xiǎn)著(zhù)恶化(huà)，否则(zé)金融市场的紧张局势不太可(kě)能(néng)从(cóng)根本上改变欧洲央行管理委员会对通胀前(qián)景的(de)评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯(xīn)片法(fǎ)案”落地(dì)；美(měi)财长耶伦强调(diào)美国(guó)“国家安(ān)全”

　　4月18日，欧洲理(lǐ)事会(huì)和欧洲(zhōu)议会(huì)通过了一(yī)项临时政治协(xié)议(yì)，就涉及430亿(yì)欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成一致(zhì)。法案目(mù)标(biāo)是到2030年(nián)，欧盟拟动用430亿欧元资金提振半导(dǎo)体行业，以将(jiāng)欧盟占全球半导(dǎo)体制造市场的份额从10％提升至至少20％；大幅提(tí)升芯片制(zhì)造(zào)工艺，建立欧盟的半导体供(gōng)应链，并与美国和亚洲(zhōu)同(tóng)行竞争(zhēng)。

　　4月20日，美国众议(yì)院议长麦卡锡表(biǎo)示，正在推出一份(fèn)债务上限相关立法(fǎ)措(cuò)施(shī)。白宫需要开始(shǐ)就(jiù)债务上(shàng)限(xiàn)进(jìn)行谈判；众议院共(gòng)和党(dǎng)希望(wàng)提高债务(wù)上限并削减支出；正在(zài)推出一(yī)份债务(wù)上(shàng)限相关立法(fǎ)措施；债务法案(àn)将设法收回未使用的(de)防(fáng)疫资(zī)金(jīn)用于日(rì)常开支；法(fǎ)案(àn)将减少对国(guó)税(shuì)局的拨款(kuǎn)，并结束绿色产业补(bǔ)贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦就中美关系发表(biǎo)讲话，表明美国无意(yì)与中国(guó)脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶(yé)伦(lún)宣称，任何与中(zhōng)国脱钩的努力都将是“灾难(nán)性的”，美国(guó)寻求与中国(guó)建立(lì)“建(jiàn)设性(xìng)和(hé)公(gōng)平的经济关系(xì)”。但(dàn)“当美国利益受到威(wēi)胁时”，美国(guó)将坚定地(dì)捍卫国家(jiā)安全，即使以牺牲中美关系为代价。在国际关(guān)系中(zhōng)，耶伦表示(shì)美(měi)中两国有(yǒu)必要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助面临债务问题的新兴市场和发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)等。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上(shàng)游：原油(yóu)、铜价环比上涨(zhǎng)

　　原油价格(gé)环(huán)比(bǐ)上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原(yuán)油价格环比(bǐ)上(shàng)涨10.06％，环(huán)比由负转正，由(yóu)上月(yuè)的-4.54％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月(yuè)的10.06％，最新(xīn)月度均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上(shàng)涨7.14％，环比由负转正(zhèng)，由上(shàng)月的-5.18％转正(zhèng)为本月(yuè)的7.14％，最新(xīn)月(yuè)度均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比(bǐ)上涨，铜、铝库(kù)存同(tóng)比下降。2023年4月以来，铜价(jià)环比上涨0.86％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上(shàng)月的(de)-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比(bǐ)下降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。铝(lǚ)价环比上涨(zhǎng)2.25％，环比由负(fù)转正(zhèng)，由上月的-5.26％转(zhuǎn)正为本月的(de)2.25％，库存同比(bǐ)下降(jiàng)10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游(yóu)：水泥价(jià)格(gé)指(zhǐ)数环比上(shàng)升，螺(luó)纹钢(gāng)价格环比下跌，库存(cún)同比下降

　　水(shuǐ)泥价格(gé)指(zhǐ)数环比上升(shēng)。4月以来，全国水泥价格(gé)指数环比上涨(zhǎng)2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分点。华北、东北、华东、中(zhōng)南、西北以及西南各区价(jià)格(gé)指数环(huán)比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环(huán)比下跌(diē)，库(kù)存同比下降，钢坯库(kù)存同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格(gé)环比(bǐ)由正转负，环比(bǐ)由上月(yuè)的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢库存同比下(xià)降(jiàng)15.42％，跌幅相对上(shàng)月缩(suō)窄3.26个百分(fēn)点。钢(gāng)坯库存同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游(yóu)：商品房成交面(miàn)积增(zēng)幅缩窄，猪价菜(cài)价下跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积(jī)增幅缩窄。2023年4月以来(lái)，商(shāng)品房成交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点(diǎn)。其中，一线(xiàn)、二线(xiàn)、三(sān)线(xiàn)城市(shì)商品房成交(jiāo)面积同比分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动(dòng)幅(fú)度分别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点(diǎn)。

　　土地成交(jiāo)面积跌幅(fú)收窄。2023年(nián)4月以来(lái)，百城(chéng)土地供应面积同比增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土地成交面(miàn)积同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率(lǜ)为5.50％，较上月(yuè)上(shàng)涨1.99个百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价(jià)格下跌，水果价格(gé)上涨。2023年4月以来(lái)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比下(xià)跌5.08％至19.54元(yuán)/公(gōng)斤，跌幅相(xiāng)对上(shàng)月(yuè)扩(kuò)大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤(jīn)，跌幅缩窄0.55个百分点(diǎn)。水果价格环比(bǐ)上涨0.14％至(zhì)7.89元/公(gōng)斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销(xiāo)量(liàng)增幅扩大(dà)。4月以来，乘(chéng)用车日均零售销量同比增(zēng)加17.39％，增(zēng)幅扩大16.26个百分(fēn)点。批发销量(liàng)同比增(zēng)加15.64％，增(zēng)幅扩大8.26个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　3.4流动性：货币市场利(lì)率(lǜ)趋势分(fēn)化，国债利(lì)率普(pǔ)遍下行

　　货币市场利率趋势分化(huà)，国债利(lì)率普遍下行。2023年4月以(yǐ)来(lái)，R001较上(shàng)月末下行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一(yī)年期国(guó)债利率较上月末下行(xíng)8bp至(zhì)2.19％。十年期国债利率较上月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年期AAA+企业(yè)债(zhài)利率较上月末下(xià)行3bp至2.7％。十年期(qī)AAA+企业(yè)债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提(tí)振消费持续回升的动力；国资委强(qiáng)调着力发展战略性新兴产业(yè)

　　4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会(huì)，强(qiáng)调要提(tí)振(zhèn)消(xiāo)费持续回升的动力。接下(xià)来(lái)将(jiāng)重点做(zuò)好(hǎo)四方面工作：一是，研究起草关于恢复和(hé)扩大消(xiāo)费的政(zhèng)策文件，围绕大宗消(xiāo)费、服(fú)务(wù)消费、农村消(xiāo)费等重(zhòng)点领域(yù)；二是，下大力气稳(wěn)定汽车消费，大力(lì)推(tuī)动新能源汽车下乡；三是，会同有关(guān)方面(miàn)优化就(jiù)业、收入分配和消费(fèi)全链条良性循环促进(jìn)机(jī)制；四(sì)是(shì)，研(yán)究制定关于(yú)营造放心消费环境的政(zhèng)策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开(kāi)扩(kuò)大会议，强(qiáng)调推动国资央企着力发(fā)展实体经济特别是战略性新(xīn)兴(xīng)产业。会议认为，要更(gèng)好推动国资央企(qǐ)在中国式现代化新征程中走(zǒu)在(zài)前(qián)列，着力提(tí)升(shēng)科技自立自强水平，提升(shēng)自主创(chuàng)新能力；着力发展实体经济特(tè)别是战略性新(xīn)兴(xīng)产(chǎn)业，加快推进(jìn)现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设；抓好新一轮国企改革深化提升行动组织(zhī)实施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路”。

　　4月20日(rì)，工信部举(jǔ)办发布会介绍一季度工业和信息化发展状况，表(biǎo)示下一(yī)步将制定实施(shī)重点行(xíng)业稳增长的(de)工作方案。一是营(yíng)造良好(hǎo)产业(yè)发展环境，落实落细稳增长政策(cè)举措，抓实抓(zhuā)细部省协作(zuò)、部门协(xié)同；二是推动出口保稳提质(zhì)，加大对(duì)制造业外贸企业的支持力度(dù)，配合(hé)有(yǒu)关部门落实好稳(wěn)外贸(mào)政策举措；三是促进内需加(jiā)快恢复，以高质量供给促进消费；四是持续增强发(fā)展(zhǎn)动能，加快战(zhàn)略性(xìng)新兴产业的创新发展(zhǎn)。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风险(xiǎn)提示

　　国内经济恢复力度不及预期；海外需求(qiú)超预期回落。

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