分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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