《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(sh元电荷e等于多少？元电荷e等于多少？an>ì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出元电荷e等于多少？现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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