《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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