《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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