文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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