分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pè把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁i)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化(hu把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁à)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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