主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄trong>由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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