核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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