核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xià五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力n)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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