分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

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