来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(d揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音òng)性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zh揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音àng)水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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