“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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