核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　<机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息img alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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