文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越sdt>

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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