《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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