《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīn高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思g)华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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