《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公一滴水多少ml 一滴水多少克(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略一滴水多少ml 一滴水多少克配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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